投资者在哪里能够找到地域分散？

地域分散，究竟分散了什么？

充分发挥地域分散的优势，能给组合带来很大益处。但这并不容易，因为许多经济体与美国的状况密切相连，其市场与投资者已经持有的美国资产高度相关。本报告将逐一介绍我们认为最有分散价值的一些市场。

地域分散是让组合更加稳健、成本最低的方式之一。目前，多数投资者过度集中于美国资产，尤其是在美股领先长达十年之后。但即使把这段超额表现考虑在内，一个简单的地域分散组合——给予各经济体相同权重——也取得了与美国主导的组合相近的表现，而波动更低。美国资产未来十年仍可能表现全球最佳，但过去的领先表现已经被计入价格，抬高了未来继续领先的门槛。

理论上地域分散很有吸引力，实际中要把好处发挥到最大却很困难。最能提供分散的市场，是资产价格的关键驱动因素——增长、通胀、货币政策——与其他经济体相关性较低的市场。但美国是全球最大的经济体、远超其他国家的最大商品进口国，也是重要资本提供者，因此往往影响其他市场的这些驱动因素，限制了它们的分散潜力。

下表考察全球主要经济体，按照它们对美国中心型组合的分散价值及市场规模，也就是可投资性，对资产市场加以比较。主要结论如下：

• 欧洲和英国是美国之外最大的市场，通常也是投资者海外配置最多的地区。但它们与美国的经济状况联系紧密，因此分散程度并不高。
• 另一端是中国资产，具有很强的分散作用：中国经济相对封闭，同时又是全球最大的需求中心之一，经济状况和政策较为独立。但监管和地缘政治压力严重限制了多数全球投资者的中国敞口。
• 部分投资者的中国配置受到约束，因此日本成为当下最大的地域分散机会。日本市场规模庞大，仅次于欧洲及英国；上市公司大部分销售来自国内，通胀和货币政策与其他经济体的相关性较低。
• 其次是印度和巴西，它们与美国的经济联系较弱，但市场规模显著小于日本。这种规模差异还没有体现外国投资者进入这些市场时遇到的困难，尤其是印度。
• 东欧和非洲还有少数具有分散价值、但规模很小的新兴市场。它们对欧洲增长或全球商品周期的敞口，大于对美国经济的敞口。
• 澳大利亚及亚洲中等规模经济体——韩国和中国台湾——的流动性和分散作用，不如直接持有亚洲最大经济体的资产，但明显好于欧洲配置。相较多数替代市场，它们对中国增长的敞口要大得多。

把相关性、规模和当期吸引力分开看

相关性样本自2000年起，均相对美国。原文以百分比表示相关系数，例如48%=0.48；它不是收益率。分散评分是作者的排序指标，完整算法未披露。原表市场规模以欧洲=100，数值仍按原文百分号显示。

决定一个经济体分散特征的结构性因素变化缓慢，但随着条件变化，市场吸引力会更快改变。观察目前宏观状况和估值，我们看到许多兼具吸引力与分散作用的经济体，尤其是日本和巴西。下表显示不同经济体当前资产的相对吸引力，也就是现在的价格如何与政策制定者面临的经济压力相平衡。原表中数值更高、标绿的市场，整体条件对资产更有利；数值较低、标红的市场则相反。

2024年2月发表时点的作者指标，并非预期收益率或获利概率；本表原文没有匈牙利列。

中国既是一个很有分散价值的市场，当前条件也有利于资产，但对许多全球投资者而言，监管与地缘政治因素使投资变得困难。不直接投资中国市场时，其他亚洲经济体可以通过对中国的大量非商品贸易敞口，提供间接的中国敞口。澳大利亚、南非等大型工业金属生产国也能提供间接敞口，因为历史上中国增长对金属的需求很强，尽管未来增长结构可能改变。

原文CMD指商品类贸易，与其他货物贸易区分；破折号为原文未列。中国台湾、韩国的对华贸易及澳大利亚、南非的金属出口，是原图重点框出的项目。

报告余下部分将更详细地讨论最有吸引力的分散市场。

日本为多数投资者提供最大的分散机会

除中国外，日本是最有分散作用的市场之一，也是世界上少数能够容纳大量资本的地方：它拥有全球第三大债券市场和第四大股票市场。日本贸易发达，处于东西方交汇处，每年向美国和中国出口的规模几乎相等，而对更广泛亚洲地区的出口最多。多样化的全球贸易敞口，使其经济状况与美国的相关性在发达经济体中处于最低的一组。

几十年来，日本货币政策周期在很大程度上脱离其他发达经济体，因为通胀下行促使政策制定者维持极宽松政策。这带来了日本资产、经济状况与世界其他地区的部分低相关性，也促使投资者远离日本债券。如今，经过几十年的宽松，疫情后经济重启带来的全球通胀压力帮助启动了日本通胀。这让日本终于可以重新开始使用传统货币政策工具，尽管步伐很慢，迄今只通过取消收益率曲线控制来推进。其政策相关性仍低，因为经济状况依然不同。当前，日本是发达世界中唯一被市场预期会在未来六个月收紧政策的经济体。

日本经济状况不仅与美国低相关，日本股票对本国而非全球状况的敞口也相对较高。虽然日本增长受到多样化贸易联系的驱动，但日本交易所上市企业的大部分销售来自国内。因此，相比英国这类以全球性企业上市为主、股市表现更依赖全球增长的国家，日本股票敞口更有分散价值。日本几十年来几乎没有货币政策周期，经济环境又相对停滞，投资者目前仍低配日本资产。

亚洲较小经济体提供科技与中国增长的分散敞口

韩国和中国台湾对半导体及亚洲增长的敞口，使其资产相较多数经济体更有分散价值。半导体是其主要出口品之一，也占当地股市很大部分：三星占韩国KOSPI 200指数的31%，台积电占台湾加权指数的27%。半导体对现代经济至关重要，包括汽车制造、多数科技产品，以及日益重要的人工智能技术。

与其他商品相似，半导体具有自身的繁荣—萧条周期。新增供给上线需要数年，导致价格波动很大，对需求变化敏感。重要的是，半导体几乎为各行业所必需，其终端市场相当多样，因此半导体周期受到美国国内需求变化的影响，比其他非商品货物更小。韩国和中国台湾通过贸易对亚洲整体的敞口，实际上大于对美国的敞口，也为投资者获得中国增长波动敞口提供了另一种机会。

印度资产提供相对封闭经济体的敞口

某些方面，印度像二十年前的中国：经济相对封闭，是世界增长最快的地区之一，也日益成为境外投资的目的地。相较其他市场，外国投资者持有的印度资产仍很少，因此印度较不容易受到短期流动资本的压力。印度还是最大的服务出口国之一，服务占出口超过40%，主要是信息技术；随着科技行业扩张，这类出口长期增长。

服务出口相对不易遭受全球金融危机和疫情期间那样的极端下跌，因此进一步隔离了全球增长放缓的冲击。这些结构性因素很重要：它们意味着印度较许多新兴经济体更少被全球增长和流动性的变化反复冲击，也更有自由按照本国情况制定货币政策。因此，印度增长和通胀与美国经济变化的相关性处于全球最低的一组。如前所述，这些市场规模正在扩大，但投资印度仍存在一些监管约束。

印度已是全球最大经济体之一，也是少数人口仍强劲增长的地区，这将推动其成为未来十年增长最快的国家之一。投资者购买印度股票时，实际买到的是庞大且不断增长的本国经济敞口：企业收入近80%来自国内销售。

巴西是流动性与分散价值突出的新兴市场

巴西是中国以外最大的一个新兴市场；其资产历史表现能够提供分散，是因为巴西与许多其他流动性较好的新兴市场不同，它是商品出口国，拥有稳健而庞大的国内经济，而且外部收支不断改善。重要的是，它的增长更多依赖全球商品周期及中国需求，而不是美国商品需求。

巴西出口大豆、铁矿石、石油等多种商品。它拥有规模庞大且不断增长的中产阶层，因此与印度类似，企业大量销售发生在国内，接近70%。最后，相较于证券投资流入和贷款，巴西日益吸引更加稳定的投资；前两者容易在全球流动性收紧时受到挤压。因此，巴西对全球流动性条件的脆弱性降低，可以更多地根据国内情况制定货币政策。

巴西早于发达经济体收紧政策，而当发达世界展开过去几十年力度最大的紧缩周期之一时，巴西已经转向宽松。如下图所示，2008年等危机确实促成了巴西与美国资产收益之间的低相关性，但并非全部解释：巴西资产也会在美国表现欠佳的时期跑赢，尤其是在本轮周期。

结构上，许多新兴市场正逐渐减少对美国政策的依赖

巴西正在发生的结构变化，也存在于许多新兴经济体。历史上，这些经济体常受制于美联储：美国紧缩导致借款成本上升、全球资本流动回撤，带来本币压力，迫使它们跟随加息。

不过，这些经济体正变得更能承受外部压力：积累储备、推动本币市场发展、吸引更稳定的资本。这种韧性已经允许，并应继续允许新兴市场更多依照本国条件制定政策，正如巴西和许多中东欧国家在本轮周期所做的那样。分散效果会因经济体敞口不同而不同，对美国依赖较强的经济体，政策仍可能更同步。总体而言，这种变化可能长期支持资产表现。