首席投资官更新：向滞胀过渡

向滞胀过渡

MP3再通胀政策向经济注入了大量货币和信贷，带来了自我强化的高名义增长，继而带来自我强化的通胀，最终使市场定价从温和的货币政策骤然转向快速收紧。市场对大幅紧缩的定价、由此产生的跨市场连锁影响，以及实际紧缩的初期行动，正在推动MP3实施以来经济环境的第一次转变。我们仍处于这一转变的早期，未来路径很大程度上取决于央行如何应对困境，因此不应认定某一种情景必然发生。但就目前而言，更可能出现的是持续数年的滞胀环境。

MP3政策非常成功地刺激了高水平的名义需求，使就业市场在疫情后迅速恢复。但刺激持续过久，而用来抵消刺激的货币紧缩来得太晚，造成了我们现在面对的货币性通胀。由于这种通胀具有惯性，要把它压低到接近市场目前定价的2.5%，需要持续且激进的货币紧缩，以及就业市场显著而持久的走弱。央行追求充分就业和物价稳定的双重目标，但无法同时实现两者：要么为了达到通胀目标而接受过低的增长，要么为了维持就业而接受过高的通胀。我们预计，它们将反复调整优先次序，试图同时避免不可接受的深度衰退和过高通胀，最终形成增长过低、通胀过高的长期状态，也就是滞胀。

市场定价的是很不一样的情景：一次猛烈的紧缩——短期利率升至略高于3%，加上美联储资产负债表收缩超过4000亿美元——就足以把通胀降至2.5%，同时保持增长稳定、企业盈利不受损害。此后，市场认为这些目标的实现将允许利率从峰值下降1个百分点。

资产回报取决于实际情况相对于市场已计入价格的预期如何展开。我们的方法是准确识别当前状况，以经过历史检验的因果关系理解为基础，对接下来可能发生什么形成可靠的概率判断，也就是对已知条件作出最优应对。目前，我们的指标预示实际增长即将显著走弱，通胀则会维持高位，尽管短期内可能从极高水平有所下降。把这些判断与市场定价结合，近期可能发生的情况与市场预期之间的落差，构成了过去100年最强的短期滞胀信号，见下图。

更长期地推演，我们怀疑政策制定者是否愿意忍受迅速控制货币性通胀所需的经济疲弱程度。更可能的是，他们在某个时点暂停或逆转政策，令滞胀持续更久，至少还需要第二轮紧缩才能达到通胀目标。市场完全没有计入第二轮紧缩；这是财富遭到大规模损失的最大风险。

同样是滞胀，政策反应会改变结果

市场定价与可能发生的情况之间的错位，使资产继续面临重大风险。下表对比滞胀时期与其他时期的历史资产回报。股票是滞胀时期表现最差的资产。

样本：1960年1月至2022年4月，桥水估算。超额收益为年化口径。全球60/40为60%汇率对冲全球股票与40%汇率对冲全球名义国债。数值为原作者历史研究结果。

如果滞胀伴随着推动风险溢价和贴现率上升的紧缩，冲击会严重得多，但资产之间的表现排序相近。反过来，如果政策倾向于刺激增长，即使处于滞胀之中，资产也往往能在一段时间内表现良好。

样本：1960年1月至2022年4月，桥水估算。超额收益为年化口径。全球60/40为60%汇率对冲全球股票与40%汇率对冲全球名义国债。数值为原作者历史研究结果。 原表RP为风险溢价，DR为贴现率；环境频率保留原文取整值。

什么是货币性通胀，为什么我们正处于其中？

要评估这种环境，关键是理解什么构成货币性通胀。这里所说的并非货币供应量，而是一个更复杂的过程：来自货币、信贷和收入的资金来源过多，不断推动名义支出超过劳动所生产的商品和服务数量。这个观点依赖两项基本事实：经济中的资金来源等于资金用途；价格由货币与数量的交换决定。资金来源会被花出去，如果用于购买商品、服务或金融资产的货币增加速度快于可供购买的数量，价格就会上涨，反之亦然。

这两种观察方式概括如下：来自货币、信贷和收入的资金，必须等于支出、金融资产购买和现金储备这些用途；价格则等于交换的货币金额除以数量。

这一框架可以对通胀和名义支出作完整的会计归因。例如，名义支出增速（名义GDP增长）超过劳动产出增速（劳动人数变化加生产率变化）的部分，自然会形成价格变化，即GDP平减指数的变动。

通常的通胀定义以消费者价格指数CPI为基础，它衡量生活成本，支出结构不同于GDP。不过，CPI通胀与上述结果相近；如果购买商品的结构和产出数量与CPI权重完全匹配，对CPI通胀的归因就能完全准确。

必须认识到，名义GDP是一种货币现象：它只说明花了多少钱，而不是这些钱买到了什么。在20世纪70年代的严重滞胀期间，即使实际GDP大幅萎缩，名义GDP增长也从未低于5%。发生的事情是：支出被更高的价格吸收，留下实际GDP的收缩。最近某些行业也出现同样情况，例如汽油。

用于商品和服务的总支出，可以与资金来源核对。这个过程较复杂，因为资金也流向金融资产，通过金额与数量的关系推动资产价格，以及流入现金。把系统中的资金流相互抵销，并用统计误差项补足后，我们就可以通过资金来源完整核算名义GDP。

在这些资金来源中，收入增长确定了名义支出的基础水平。支出创造收入，而收入又被花出去，形成带有惯性、因而倾向于自我维持的“收入—支出”循环。复苏初期，支出激增表现为企业利润提高、更多人重返工作岗位。但经济接近充分就业后，劳动数量的扩张跟不上需求金额的增长，于是价格上升，包括工资。工资不过是劳动的价格，其形成过程与其他价格一样。

这一阶段标志着有益的复苏转为自我强化的通胀，而这个过程仍在继续。政策失误在于：转变发生时，没有逆势调节，反而继续向经济注入货币和信贷，并把利率维持在接近零的水平。如今，收入—支出循环的惯性已使货币性通胀根深蒂固。

紧缩如何传导到经济和金融市场

政策制定者通过货币与财政政策调节货币和信贷流量，进而提高或降低收入、支出增长。增加信贷增长，可以让支出超过单凭收入能够支持的水平，新增支出又创造收入，收入再被花出去，把收入—支出循环推到更高水平。要让循环减速，就需要信贷收缩，使收入由支出转向偿债（包括增加现金持有），或者减少信贷支持的支出；这会减少名义支出，进而减少名义收入。

按照我们的测算，尽管短期利率实际升幅还不算大，但市场对紧缩的大幅定价及其跨市场连锁影响，加上量化宽松QE转向量化紧缩QT，意味着货币和信贷正承受过去几十年最极端的下行压力之一。换言之，短期内名义支出很可能下降。

QE转向QT，最直接的影响发生在金融市场。套用前面的框架，央行创造货币M后，通过金融市场F把资金送入经济；利率和资产价格的变化再间接影响支出。过去十年，激进的QE以及随后的MP3让金融市场充满流动性，使其表现远远超过实体经济。转向QT产生相反影响：更直接地从金融市场抽走资金，再间接影响支出。加上持续的大量国债发行，金融市场出现流动性缺口，由债券蔓延至股票，很可能令金融市场表现落后于经济。

政策紧缩可能使通胀从先前水平回落，但能否降至市场预期的2.5%，以及美联储预期和目标的2%，取决于收缩有多深、持续多久。之所以需要深度且持久的收缩，是因为系统内存在惯性：工资增长远高于与2.5%通胀相匹配的水平。

工资短期内不太可能大幅下降，因为劳动力市场紧张：失业率接近低点，职位空缺充裕，生活成本上升也让人们有理由要求加薪。

因此，紧缩的力度和持续时间必须足够大、足够长：使信贷增长充分下降（大致减半）并维持足够久；使支出充分下降并维持足够久；使劳动力市场充分走弱；使工资充分回落；让名义GDP增速降至足够低且保持在那里；最终使通胀降至2.5%。历史上，从劳动力市场走弱到工资走弱，平均领先时间约两年，但围绕这个均值的差异很大。

如前所述，我们怀疑市场目前定价的情景，认为长期滞胀的概率要高得多。我们的系统对短期也给出同样判断：对市场计入的近期紧缩程度、2.5%的最终通胀率和未来盈利水平均持怀疑态度；系统反映的，反而是如果这些疑虑成真，美元会更加脆弱。

相同机制，不同经济体

以上讨论主要围绕美国。机制在各地相同，但各经济体处境不同，主要原因是疫情政策应对的差异。采取最激进MP3政策的经济体问题更大，例如欧洲和英国，但仍不及美国；刺激较少的经济体问题较小，例如中国和日本。乌克兰战争依照各地直接供应脆弱性的不同，进一步加剧问题：欧洲受影响最大，中国最小。不同商品和服务也有差异，例如石油、天然气与本地服务。

看得更远，这种滞胀环境为未来十年的不稳定与波动创造了条件：政策制定者受到各方面压力，实现其政策目标十分困难。更糟的是，他们似乎没有充分理解正在起作用的力量，例如去年8月杰克逊霍尔会议上的讲话所显示的那样。这提高了政策继续犯错的概率。