投资组合再平衡：常见误解

再平衡决策常被认为次于配置比例本身，但它可以被视为主动投资策略，对组合的预期和实际收益、风险都有重要影响。

本文讨论再平衡作用与影响的常见误解，尤其针对主动管理组合：包括所谓“再平衡溢价”，以及再平衡对目标风险和杠杆组合预期表现的影响。配套文章Ilmanen与Maloney（2015）讨论战略资产组合的再平衡。

感谢Jeff Dunn、Jeremy Getson、Antti Ilmanen、Ronen Israel、Chris Palazzolo、Lasse Pedersen、Scott Richardson、Kari Sigurdsson、Rodney Sullivan和Ashwin Thapar的意见与建议。

内容概要

再平衡乍看只是管理组合不得不做的杂务，却争议不断。术语使用不一致、对同一数学的解释不同，往往增加困惑；轶事也过于频繁地被当作定论证据。本文反驳四种常见误解，并解释实际含义。

1. 再平衡通常不是聪明贝塔超额收益的来源。它改变可能回报的分布，但更准确、更有用的理解，是持续分散所产生的减风险作用。
2. 恢复固定资金比例比买入持有更能维持长期风险特征，动态风险目标做得更好。
3. 没有可靠证据表明目标风险组合因为“马跑了才关门”，即下跌后才卖出，而必然遭受收益拖累；风险方面的好处却有广泛证据。
4. 杠杆组合需要额外再平衡，但除类似风险投资的正常复利效应及额外交易成本外，并无特殊拖累。适度加杠杆、工具流动的组合，依风险偏好，可以适合长期投资者。

附录还讨论若干主题，并用一个动态组合演示多种再平衡过程如何结合。

误解一：“再平衡是聪明贝塔超额收益的来源”

有些聪明贝塔管理人声称，定期把组合恢复到目标权重本身就创造收益，甚至是预期超额收益的主要来源。他们认为，再平衡可以“收获溢价”，而无需价格均值回归。

事实：除非价格在再平衡能够捕捉的频率上均值回归，否则再平衡本身并不是具有正预期收益的策略。但它有助于维持分散，改变可能结果的分布。声称无论目标权重如何、没有均值回归也能收获溢价，是对数学的过度诠释。

有一个奇妙事实：如果组成资产最终都回到起始价格，定期再平衡组合可以获得正回报，似乎“把水变成酒”。悖论的答案是，这个结果本身已包含某种均值回归——资产回到了起点；同时，资产的算术平均收益必须为正。

在上述特定情形中，再平衡超额表现等于通常定义为“组合几何平均回报减成分资产几何平均回报加权平均”的分散收益。但一般并不相等。这个概念的实际意义受限，因为成分几何收益的加权平均，通常不对应任何可投资组合。真正可投资的买入持有组合，其几何回报可高于也可低于固定权重再平衡组合。

分散收益不应被视为收益溢价，但它说明算术、几何均值都不是完整的预期度量；应放在最终财富分布中理解。

再平衡通过抵消组合内部复利效应，改变最终财富分布：阻止赢家获得更高权重，也阻止输家衰减成小权重。它舍弃买入持有最好的结果——赢家持续上涨并复利、输家逐渐无足轻重；但在其他许多表现差异不那么大的情形中领先。同时，它防止风险向赢家集中，通常比买入持有保持更低风险。

因此，最终财富分布通常更窄，正偏程度较低。若所有资产预期收益相同，再平衡提高财富中位数而不改变均值，图1以模拟说明。若股债预期收益不同，再平衡阻止高收益资产最终占据主导，反而降低预期财富均值，但分布变窄与重塑的效果更明显。

这种变化意味着，在投资期限内实现正收益、以及达到或超过均值的概率更高。很多投资者偏好这些风险特征，因此大多数人选择定期再平衡，并不意外。

来源：AQR；50,000次模拟，初始1美元、三种不相关资产，恒定预期波动20%、算术夏普0.5，正态且序列独立收益，每日再平衡，未扣成本。仅作说明，不代表实际投资。

有些作者把它解释为买输家——相当于卖组合保险——并卖赢家放弃最佳结果的收益溢价，也就是再平衡策略自身负偏。但我们认为，更有用也数学上更正确的说法，是维持分散的减风险好处。逆向再平衡不会提高预期财富均值，除非价格在它能捕捉的尺度上均值回归；它还产生成本，对聪明贝塔的含义见附录。

误解二：“固定资金比例等于固定风险”

投资者未必明确这样说，但维持60%股票、40%债券等基准资金权重的传统流程，确实隐含资金权重决定相关风险特征的信念。

事实：资产风险会变化，而且未来风险比未来收益更容易预测。固定资金再平衡确实比买入持有更好地维持长期风险特征，但动态目标风险更进一步。看似被动的买入持有，风险结果往往最不稳定、最难预测。

风险再平衡用每项投资的动态风险估计恢复目标风险分配。若估计不变，它与资金再平衡完全相同：卖赢家、买输家；在收益均值回归时较有利，对最终财富的影响也相同——提高中位数、降低正偏。

风险估计变化时，为维持风险分配需额外交易。许多投资风险随时间变化且部分可预测，因此风险再平衡比资金再平衡更能维持分散和风险特征。

图2比较41年股债组合：A起初20%股票、80%债券，不再平衡，后来风险逐渐由股票支配；B同样起点，但恢复固定资金比例，风险更稳定，却仍随资产波动变化；C按风险分配并恢复等风险，根据近期相对波动调整权重，风险贡献最稳定。

若全部资产都变危险怎么办？目标风险组合不仅调整相对配置，还逐项缩放，允许总投入资金变化。这比仅做风险再平衡更进一步。

主要目标是稳定实际波动。组合设计应考虑最差情形；收窄结果范围，让投资者有更大空间追求较高平均回报。它也改善跨时间分散，减少短时期支配长期表现的可能。

图3比较固定美元股票投资与依据过去60日波动的简单目标风险策略的滚动60日实波。为视觉可比，目标设为全样本固定美元实波18%；波动的波动减少54%。

优势不只见于股票。图4对34种资产使用同样规则，波动的波动下降37%—65%，下降幅度与波动持续性、自相关紧密相关。波动持续时目标风险有效，而我们观察的各处都有持续性。

即便简单规则也能稳定实波，但方法并非都一样。每种都依赖资产波动和相关性组成的风险模型，主要用历史回报估计，须平衡反应速度、估计噪声和不必要换手。

组合目标通常是匹配投资者风险偏好的常数。可以每次恢复，也可能依据投资信号、约束和其他控制允许短期变化，但校准时仍以长期达到目标为目的。

误解三：“目标风险组合在便宜时卖出，必然拖累收益”

一些逆向投资者认为，这类策略注定在“马跑了以后”才卖。对耐心的长期投资者，波动飙升也许反而是买入时机。有研究声称证实由此产生收益拖累。

事实：我们未发现目标风险损害风险调整回报的可靠证据，而对这类投资，风险调整回报才重要。风险与收益互动的实证结果混合，依赖资产、时期和风险估计方法；部分文献误读了证据。相比之下，更稳定的实波有跨投资的清晰支持。

目标风险在资产更波动时卖出。若近期波动能预测后续平均回报高低，就可能影响预期收益。上述误解包含两个都需要审查的假设。

第一，下跌后卖出。这仅在波动增加与价格下跌同时发生时成立。股票确有这种著名倾向，但债券、商品并非如此，见附图A2。

第二，下跌意味着未来回报或夏普更高。建立在相反信念上的趋势跟踪，已有充分记录的成功，提示价格行为并不简单。反转与动量在多种资产中均存在，往往发生于不同期限，可能解释不同估计窗口下结果混合。价值效应也可能更适合横截面策略，而非择时。

图5显示同一简单策略的毛夏普影响，远不如风险稳定性一致。此策略及样本中，股票大多为正，但标普500是明显例外；其他资产好坏参半。变化都较温和，约−0.1至+0.2。

不仅证据混合，事前预期也不明确：应假设夏普恒定，高风险得到较高收益补偿？还是预期回报变化与风险无关，从而高波动时预期夏普较低？

无论如何，时变波动既有可预测也有不可预测部分，因此实波变化能明显减少，却不能消除。不可预测部分会稀释上述假设隐含的夏普影响。对分散资产或策略组成的目标风险组合，可以合理假设长期夏普有很温和的优势，来自跨时间、跨组合分散；它毕竟主要是风险管理，而非收益追求策略。

此外，目标风险需交易并产生成本，因此更适合流动性高的工具，以及拥有成本有效执行设施的管理人，包括优化调仓成本和耐心成交算法。

误解四：“杠杆组合因再平衡的方差拖累而落后，不适合长期投资者”

有人认为，管理人用杠杆提供不同风险档位，会产生“方差拖累”或“负再平衡收益”，使组合不适合长期持有。

事实：杠杆组合可能高于或低于基础无杠杆组合收益的简单倍数，原因是依赖结果路径的复利。通常谈论的“方差拖累”容易误导。许多适度杠杆组合可以适合长期投资者，取决于风险偏好。

先澄清复利。多数满仓或目标风险组合允许盈亏复利：数学上，相当于组合层不做逆向再平衡，盈利不取走而再投资，亏损不补回。

图6比较正常复利与保持固定净资产值的组合。后者不复投盈亏，而与外部资金池交换。持续正收益或持续负收益时期，复利版领先；来回震荡、均值回归时落后。复利还使最终财富分布正偏。

杠杆主要有两种用途：明确以杠杆倍数为目标，如许多杠杆ETF；或以风险为目标，需要可变杠杆。目的和风险特征很不同，但都需额外的、杠杆特有的再平衡。净值显著变化后，必须恢复杠杆或风险目标。上涨会使风险低于目标，管理人需买更多；下跌后则需卖出。

这与资产间为维持权重的逆向再平衡不同，额外过程偏向动量。有研究称其产生负分散收益，但更有意义的说法是：它复制了同风险无杠杆投资所自然经历的复利效应。价格路径不同，影响可正可负：三倍杠杆ETF在震荡年毛收益可能少于指数收益三倍，在持续上涨或下跌的趋势年则可高于简单三倍。

因此，未计成本、暂不考虑风险经理或交易对手干预差异时，并无超出同风险投资正常复利之外的特殊拖累。除非假设收益均值回归，复利也不会降低预期最终财富均值。但它需要额外换手与成本。

两倍、三倍股票ETF通常有30%—50%年波动，需要非常积极的再平衡；10%—20%波动的目标风险策略效应温和得多，因为它随波动平方缩放。特别是采用流动工具及低成本交易的策略，可以适合长期投资者。

结语

良好管理的动态再平衡可以让风险更可预测，看似被动的买入持有反而最不稳定。最动态的组合需要结合若干不同过程，每个都有自身理由及风险收益影响，附录给出示例。

一般而言，再平衡不会“收获收益溢价”，却能维持分散、改变财富分布。具体期间的最终收益影响取决于价格路径。相同数学或证据常有多种解释，本文质疑了那些无益或错误解释，尝试提供更有说服力、直观的理解。再平衡是主动管理必要组成；理解清楚并高效实施后，管理人和投资者可重新关注真正预期收益来源——底层策略。

附录：把各种过程放在一起

本文讨论的过程，都是对市场变化作出权重调整，独立于预期收益观点。加杠杆的目标风险风险平价会使用全部这些过程，实际只交易其净额。图A1用简化示例说明。

初始两资产可看作股债，预测波动15%、5%，相关性零，风险各半。为达到10%目标，约用1.9倍杠杆。随后A跌10%且风险估计升至16%，B涨5%且风险不变，配置与整体风险都偏离目标。

来源：AQR原图A1，保留显示精度，分项四舍五入可能导致加总差1美分。仅为演示，不代表实际组合。

四个过程分别是：从赢家B转向输家A；因净值上涨而恢复杠杆（其他不变时，组合投资不足）；因A风险变高而风险再平衡；因风险估计改变而整体缩放。后两者可视为同一目标风险流程。净交易后，风险配置和整体风险都恢复目标。

进一步含义：聪明贝塔只要不按市值加权就行吗？

许多非市值组合在纸面上、成本前表现较好，但全部都需调仓，许多不可实施。我们认为，最佳聪明贝塔应该以低成本实现偏离市场、预期净收益最高的倾斜，包括价值、动量和质量。

市值加权股票组合是买入持有的经典但不完美例子。除发行、股息、回购、成分变化等调整外，它不需再平衡。优点是成本效率、代表性和宏观一致性；缺点是容易超配并被高估的股票、行业或国家支配。

Arnott等（2013）显示，许多非市值组合，甚至常见权重指标的倒数或随机权重，成本前都比市值基准收益和夏普更高。其解释是高价预示差收益，价值及规模因子似乎支持这一点，故避免价格决定权重就倾向领先。他们暗示，许多管理人虽然宣称产品优势更多，实际上无意间依赖同一个价格效应。

但分析未扣成本。现实中偏离市场并不免费，非市值组合都需定期再平衡，有更高交易成本；有些因大量配置小盘股，流动性或机构实施性差。因此应寻找预期净收益最高的因子。多空证据清晰支持价值、动量、质量，而非它们的反向；这些也有经济直觉。市场摩擦研究显示其优势足以跨过真实成本。

目标风险会不会加剧市场波动？

它会不会像1987年组合保险，在危机中形成卖出反馈？若波动上升伴随负回报，交易确有动量倾向。图A2考察34种资产两个期限的波动变化与收益同期相关。股票确有负相关，其他资产弱得多。商品波动飙升同样可能伴随上涨，此时风险再平衡反而逆向。

即便股票，当时采用目标风险的资金仍只占整体很小比例，传统止损及非量化风险厌恶上升，更可能解释危机卖出的大部分。

目标风险多空策略更复杂。方向冲击未必产生净买卖调整。策略亏损和波动提高可能同时削减多空两侧，去杠杆可导致类似策略进一步亏损，2007年8月量化危机即为例子；但多空头寸、交易的相互抵消，通常缓和与市场方向变动之间的影响。