全天候的故事

全天候的故事

桥水如何创立全天候投资策略——风险平价运动的基础。

1971年8月15日，星期日夜晚，理查德·尼克松总统坐在椭圆形办公室里，面对电视镜头向全国宣布：“我已经指示康纳利部长，暂时停止美元兑换黄金。”经历27年相对稳定的货币环境后，美国开始脱离将美元价值与黄金挂钩的布雷顿森林固定汇率体系。

刚大学毕业的瑞·达利欧，当时是纽约证券交易所的一名办事员。他在公寓里观看演说，试图弄清它意味着什么。纸币的价值来自兑换黄金的权利，如今这种权利不再兑现。第二天早晨，他走进喧闹的交易所大厅，以为股市会暴跌。结果，道琼斯工业平均指数上涨近4%，黄金价格也大幅上升，后来被称为“尼克松行情”。瑞听到了公告，却误解了它的影响。

这件事改变了他对市场的思考方式。此前他从未经历过类似事件，所以深感震惊。他很快意识到，不能只依赖个人经验：任何人的一生，所提供的视野都过于狭窄。于是，他开始研究美元贬值和随后市场上涨之间的因果联系。他发现，布雷顿森林体系的瓦解看似独一无二，其实属于那些“不常发生、却并非前所未有”的事件。把视野放宽，就会看到货币贬值在不同国家的历史上多次出现，背后是相同的基本机制在不同条件下运作。他由此致力于理解后来被自己称为“经济机器”的东西：能够解释经济结果、并在历史上反复出现的跨时间、跨地区关系。

如今瑞已年过六十。他在尼克松讲话四年后创立了桥水。回顾那次经历，他说：“那给我上了一课。我形成了一套预期意外的做事方式。我学会不让自己的经历支配思考；我可以超越个人经历，去看这台机器如何运行。”

瑞认识到，可以把经济和市场拆成不同组成部分，再研究这些部分之间的关系如何随时间展开，以此理解经济机器。这种思考方式是全天候的核心。例如，任何市场变动都可以拆成少数关键要素：实际条件相对于价格已反映条件的变化，推动着市场。这就是“意外”的含义。两者差距越大，意外就越大。

这解释了尼克松行情。当一个国家债务过多，而债权人不愿继续放贷，它就会受到挤压。这些国家——在当时就是美国——总会通过印钞缓解压力。出乎意料的新货币浪潮降低了货币价值，也缓解了紧货币条件造成的压力，推动股票和黄金上涨。瑞看到的是“这一类事情又发生了一次”：现实条件相对于人们预期发生变化。

全天候背后的原则，围绕着一个看似简单的问题展开。瑞与联合首席投资官鲍勃·普林斯及其他早期同事反复讨论：如果希望在各种环境下都有良好表现，无论发生货币贬值还是完全不同的事情，应持有什么样的投资组合？

经过几十年的研究，瑞、鲍勃、格雷格·詹森、丹·伯恩斯坦及桥水其他同事构建了一套策略，力求不受市场已计入价格的经济条件变化左右。全天候于1996年启动，最初用于管理瑞的信托资产。其前提是：资产类别的现金流与经济环境之间存在关系，因此其反应是可以理解的。依据这些结构性特征平衡资产，就能尽量减小经济意外的影响。市场参与者可能会对通胀变化或增长崩塌感到意外，而全天候仍可继续运转，提供具有吸引力且相对稳定的回报。

这套策略过去和现在都是被动的；换句话说，这是瑞和亲近同事在不要求预测未来条件的前提下，能够构建的最佳组合。如今，全天候及其背后的理念正在从根本上改变全球最大资金池的管理方式。一系列提问，逐渐发展成了一场运动。本文讲述它如何诞生：一连串讨论怎样凝结为原则，又如何成为一套连贯、可操作的投资哲学的基础。

一个不断发现的过程

1975年，瑞在纽约自己的褐石公寓里创立桥水。当时，他活跃于商品、外汇和信贷市场。公司最初为企业客户提供风险咨询，并撰写每日市场评论《桥水每日观察》，这项工作延续至今。竞争优势来自富有创造性且高质量的分析。

客户包括麦当劳和美国最大的鸡肉生产商之一。麦当劳即将推出麦乐鸡，担心鸡肉涨价后不得不提高菜单价格，或接受利润率下降。它希望对冲，但当时没有可用的鸡肉期货市场。生产商也不愿按固定价格供应，因为担心成本上升，导致供应合同亏损。

思考之后，瑞向大型生产商提出了一个想法：一只鸡的成本，无非是价格很低的鸡苗，加上玉米和豆粕。生产商真正需要担心的波动成本是玉米和豆粕。将这两种原料组合成一份合成期货，就能有效对冲其价格风险，使生产商能够向麦当劳报出固定价格。生产商最终签下合同，麦当劳在1983年推出了麦乐鸡。

这项早期工作揭示了一个道理：任何收益流都能分解为组成部分，先分析各部分的驱动因素，就可以更准确地理解整体。鸡肉价格依赖玉米和豆粕价格；名义债券价格可以拆成实际收益率和通胀部分；公司债则是名义债券再加上信用利差。这种思考方式为全天候奠定了基础。既然资产可以拆解，再重新组合，那么投资组合也可以。

投资组合的基本构件

后来，瑞和鲍勃开始直接管理负债，而不只是就负债管理提供建议。每一项资产都对应一项负债；相较于资产管理，负债管理似乎是一个服务不足的市场。但要让企业财务主管理解其价值，需要漫长的沟通。为此，他们会撰写定制的“风险管理计划”，通常包含三步：第一，确定企业的风险中性头寸；第二，设计对冲方案，使企业达到这一敞口；第三，围绕这一中性头寸进行主动管理，由企业聘请桥水，并根据偏离中性头寸所取得的业绩付费。此后，他们逐渐管理了7亿美元企业负债。

向资产管理的转变发生在1987年。世界银行养老基金一直关注桥水研究，基于这些研究和负债管理业绩，委托其管理一个500万美元债券账户。桥水已有十多年负债管理经验，处理资产组合时沿用相同思路：债券基准是风险中性头寸；主动管理则是通过偏离基准取得的增值，即阿尔法。两者完全分开。

这是一个重要认识。投资产品虽有成千上万种，真正变化的部分却只有三个。以购买普通共同基金为例，它可能被宣传为“大盘成长基金”，但该产品——以及任何产品——的回报都来自：现金回报、市场高于现金利率的超额回报即贝塔，以及倾斜配置或基金经理选股所带来的阿尔法。共同基金把这几部分混在一起，使人难以准确判断任何一部分或整体的特征。概括起来：

许多人——也许是大多数人——没有从这个角度看投资收益，因而错过许多重要信息。现金利率毕竟由中央银行而非投资者决定，可能大幅升降。美国现金利率在20世纪80年代曾超过15%，如今则接近零。股票和债券的定价相对于现金，并要求高于现金的回报。十年期债券2%的收益率，相对于历史很低，相对于零利率现金却很高。近期环境特殊的地方是现金价格，而非资产相对于现金的定价。

贝塔和阿尔法的特征不同。贝塔数量有限，获取成本低；阿尔法，也就是交易策略，种类无穷，价格昂贵。最重要的区别在于预期回报。从整体和长期看，贝塔跑赢现金。投资中很少有“确定的事情”，而贝塔相对现金随时间增值就是其中之一。剔除现金与贝塔后，阿尔法是一场零和游戏：你买我卖，只有一方能判断正确。对大多数投资者，关键是把贝塔资产配置做好，而不是善于择时交易。

问题在于：股票、债券和商品各持有多少，才能让静态组合可靠？这正是瑞、鲍勃、丹等人试图回答的问题。第一步，就是将贝塔与现金、阿尔法分开。

平衡资产，并调整其风险尺度

此时桥水已离开曼哈顿，迁至康涅狄格州乡间，最终落脚韦斯特波特。开始管理养老金后，其他养老基金也来了解其能力。其中一位咨询者是拉斯蒂·奥尔森，他是一家美国大型消费品制造商养老计划的首席投资官。他询问桥水，如何看待在养老组合中使用长久期零息债券。

瑞当场认为这是好主意，但建议通过期货实现，从而获得所需的任何久期，并承诺提供更完整的方案。那是一个星期五。仅仅获得提问机会，就已是重大进展：不久前桥水还只是小众顾问，当时管理资金仍很少，如今一位知名投资官却向他们征求意见。瑞、鲍勃、丹和几位同事整个周末都在研究最佳做法。

分析的第一步，是将该制造商的养老组合分解为前述三个要素：现金或无风险头寸、贝塔、阿尔法。典型机构组合当时——现在也一样——大约把60%的资金投向股票，因此几乎全部风险也来自股票。其余资金主要配置政府债券及少数其他投资，波动均低于股票。这种配置当时很普遍，今天仍是许多人接受的基本建议。

拉斯蒂具有创新精神，开始偏离传统做法，尝试利用不相关的收益构建高回报组合，同时保持较高股票配置。他纠结于名义零息政府债券：觉得收益太低，不值得配置，而且占用现金；但他也正确地担心，组合在通缩性经济收缩中会十分脆弱。因此，他开始用长久期国债保护组合，这比普通债券占用更少现金。他想知道桥水还能提供什么。

桥水的答复记录了后来再次出现在全天候中的两个关键想法：资产的环境偏向，以及按风险平衡资产。持有股票，会使投资者易受经济收缩、尤其是通缩性收缩的冲击。大萧条就是经典例子，股票遭受毁灭性损失。而名义政府债券确实能在这类环境下提供出色保护。目标是在不预测通缩何时发生的情况下，仍然实现平衡。

1990年给拉斯蒂的备忘录这样表述：“债券在通胀回落的衰退期表现最佳，股票在……增长时期表现最佳，货币紧张时现金最有吸引力。”也就是说，所有资产都有环境偏向：某些环境下好，另一些环境下差。持有传统的股票主导组合，等于重押股票；更深一层，就是重押增长高于预期。

第二个想法来自帮助企业对冲不需要的资产负债表敞口的经验。桥水首先考虑风险；如果风险不能抵消，客户就仍然暴露在外。由于持有股票，拉斯蒂面临增长低于市场已反映水平的风险。要对冲它，需要另一类同样有正预期回报的资产，即另一种贝塔，在股票下跌时上涨，而且上涨幅度与股票跌幅大体相当。

备忘录赞同用长久期债券对冲，并让它承担与股票大体相当的风险。研究写道：“低风险、低收益资产可以转换成高风险、高收益资产。”换句话说，若按单位风险回报衡量，各类资产大体相似。把债券风险调整到股票水平，就不必为了分散而牺牲收益。这也符合常理：投资者基本上应获得与承担风险成比例的补偿，风险越高，回报越高。

瑞因此写道：“我认为你管理整体组合的思路是合理的。甚至可以说，比我见过其他任何计划发起人采用的策略都更合理。”长久期债券或等效期货能使组合对增长意外大致保持平衡，而无需放弃收益。桥水开始管理拉斯蒂的债券组合，并叠加自己的阿尔法；这成为公司第一个“阿尔法叠加”账户。

平衡增长与通胀

这些分散的发现——拆解组合、认识环境偏向、调整资产风险——逐步凝结为可反复运用的原则。在真实组合中实践，尤其经历股灾、银行危机和新兴市场动荡等冲击，又增强了他们对原则的信心。但全天候成熟之前，还需要更多认识。关键一步，是把增长和通胀确定为重要环境驱动因素，并将资产映射到相应环境。

瑞和同事知道，股票与债券能在增长冲击中相互抵消；也知道通胀上升等环境会同时伤害两者，因为他们亲历过这些变化。20世纪70年代那样的环境，持有商品远胜股票和名义债券。这个想法一直在讨论中酝酿，后来通过鲍勃的一次简单实验变得完整。

个人电脑出现后，桥水早期员工便用它收集数据、绘图、处理决策规则；他们称这些规则为“指标”，正是瑞从70年代起寻找的跨时间、跨地区联系。比起早期的计算尺、惠普手持计算器和用彩色铅笔手绘图表，电脑大大提高了效率。微软1987年发布首个Windows版Excel后，鲍勃开始尝试用它改变资产权重，观察组合收益如何变化。

他发现，表现最佳的组合对通胀意外保持“平衡”。经历70年代通胀和80年代通胀回落后，这个结果合乎情理；在德国20年代恶性通胀和美国大萧条等更极端冲击中也成立。他把结果给瑞看。多年后他回忆：“瑞说，这有道理。但随后又说，应该不止如此，还应当对增长保持平衡。”

这正是典型的桥水思路。数据似乎指向按通胀敏感性平衡资产，常识却提示还不够。意思是：别盲目跟随数据。瑞随即画出下面的四格图，描述投资者过去经历过、未来可能面对的经济环境。关键是每种情形承担相同风险，以实现平衡。投资者始终在为未来条件定价，而对任一情形判断正确的机会均等。

这张图把关键原则串联起来，成为全天候的模板。正如组合可归结为三个驱动因素，经济情景也可分为四种。市场意外多种多样，但大体遵循这个框架，因为投资价值主要由经济活动数量——增长——以及活动价格——通胀——决定。意外通过其中一个或两个因素的变化影响市场。

设想任何压力情景，它最终都会使组合意外落入其中一个或两个区域。70年代石油冲击、80年代通胀回落、2000年后的增长失望，都是环境相对预期的改变。这个框架涵盖它们，更重要的是，也能涵盖尚未知晓的未来意外。桥水开始运行全天候后经历了许多不同于此前的意外，策略都经受住了。框架针对的是一般意义上的意外，而非某个特定意外；这正是瑞最初思索的问题。

四格框架起初用于向潜在客户解释阿尔法分散。它直观清楚，成为讨论的起点。当时桥水核心人员关注的主要是阿尔法而非贝塔。他们着迷于在多数流动性金融市场中识别、表达跨时间和跨地区有效的战术决策规则。这项工作最终形成的主动策略Pure Alpha，于1991年推出，比全天候早几年。

最后一块拼图：通胀挂钩债券

桥水不仅是风险平价的先驱，也在机构投资者接受通胀挂钩债券的过程中发挥了重要作用。这类债券在全天候中地位重要。把证券本金与通胀挂钩的概念至少可追溯到18世纪，但90年代初，它在机构组合中尚未占据重要位置。

这一发现同样来自对话。一家美国基金会提出：如何持续获得5%的实际回报？法律要求基金会每年支出资产的5%，要永久运作，就必须获得5%的实际回报。

回到组合的基本构件，该客户的“无风险头寸”已不再是现金，而是能提供实际回报的组合。通胀挂钩债券支付一定实际回报再加实际通胀，只要能找到实际票息为5%的债券，就能“保证”达到这个门槛。但主要问题是，美国当时尚无这种债券，英国、澳大利亚、加拿大及少数国家却广泛发行。

作为外汇和债券管理人，瑞、鲍勃、丹知道如何把债券组合对冲回美元，消除汇率影响。他们尝试构建全球通胀挂钩债券组合并进行美元对冲。彼时全球实际收益率约4%，因此还需略加杠杆，才能达到基金会目标。

这项工作让他们看到，相对于结构性相关性带来的好处，通胀挂钩债券是一类可行却利用不足的资产。它在通胀上升时表现良好，而股票与名义政府债券并非如此。因此，它填补了传统组合当时——乃至如今——存在的分散缺口。大多数投资者除了少量商品，并未持有能在通胀意外上行时表现良好的资产。

从环境视角看，通胀挂钩债券以其他资产无法做到的方式，帮助平衡不同格子和资产；相对于增长，它还与商品呈负向关联，这是额外好处。美国财政部决定发行通胀挂钩债券时，官员也向桥水征求结构设计意见。1997年的这些建议，促成了如今TIPS的设计。

历经25年形成：全天候策略

1996年，完整的全天候诞生。瑞、鲍勃以及大学毕业便加入桥水、此时已成为第三位首席投资官的格雷格·詹森，希望把几十年学习所得浓缩成一个组合。直接动机，是瑞想建立家族信托，寻找一套在自己去世很久以后仍能可靠运行的配置。

从对冲麦乐鸡成本、帮助拉斯蒂平衡组合，到管理通胀挂钩债券，桥水发现的投资原则不断积累，最终汇成真实组合。资产类别与环境框架的最终映射如下。

桥水通过研究学会了把资产映射到这些环境。他们也认为，格子里的各类资产都会随时间上涨。这就是资本主义体系的运作方式：央行创造货币，有良好用途的人借入资金，争取更高回报。相应证券大体有两种形式：股票代表所有权，债券代表贷款。因此，各格子并不完全抵消；资产整体长期相对于现金的净回报为正。相互抵消的是环境敞口，留下的是可以获取的风险溢价。

瑞形容构建组合“就像发明一架从未飞过的飞机”。看起来对，但能飞吗？他先用自己的资产试运行，由某人兼职不时再平衡。组合如预期那样飞起来了，但仍只服务于他的信托。全天候从未被设想为产品：它足够深刻，尚无人这样做；又足够简单，似乎谁都能自己做。美国股市进入科技泡沫早期时，瑞等人开始宣传平衡理念，最初却反响平平。

2000年的崩盘改变了局面。泡沫破裂使人意识到股票绝非“稳赢”。科技泡沫崩塌改变了普通投资者的思维，让人想起布雷顿森林体系瓦解、石油冲击和1987年股灾。许多资金管理人转向阿尔法，也就是战术性押注，以应对他们眼中变得不稳定的股票市场。

早期投资者

大约就在那时，鲍勃开始与桥水客户、一家大型企业养老基金首席投资官布里特·哈里斯交谈。他们因共同执教孩子的活动以及孩子同上托儿所而相识。某个星期日，布里特致电询问通胀挂钩债券如何纳入组合。鲍勃说：“让我说说，如果处在你的位置，我会怎么做。”随后他们为养老计划构建的，自然就是全天候。

这太不合传统，布里特坚持进行大规模尽职调查，而调查也进一步把全天候原则系统化。鲍勃回忆，布里特说：“监管者来问的时候，我希望能从书架上拿出一本材料，展示我们为证明它合理而做过的全部工作。”该养老基金初始配置了2亿美元。

第二家采用全天候的大客户是一家大型汽车公司。2001年股市崩盘后，它的养老金严重不足，刚发行了养老金义务债券。首席投资官希望以“新方式”管理发债所得的“新资金”。他向全球顶尖机构管理人发出约30封信，最终选了五家，桥水是其中之一。

瑞、鲍勃、格雷格建议按适用于整个基金的原则构建组合：寻找最佳资产配置，寻找最佳阿尔法，再依对两者的相对信心组合起来。最终总体组合的贝塔与阿尔法比例约70∶30，分别由全天候和主动交易的Pure Alpha承担。新颖之处在全天候部分。客户开始认识到环境平衡与分散的好处，并愿意聘请桥水实现它。

阻力仍然存在。同业风险使一些投资者担心无法跟上基准或同业。杠杆也引发疑问；有人完全不熟悉金融工程，最初对期货、互换等衍生工具感到不安。还有一个重大问题：全天候到底归在哪个投资类别，由谁负责损益？然而，经历近十年不佳表现和2008年信贷危机后，投资者渴望替代方案。一位聪明的顾问采用“风险平价”这个名字，创建了一个资产配置类别，从而为各种试图平衡组合风险的策略打开大门。

异议逐渐缓和。投资者不再非黑即白地认为“不加杠杆都好、加任何杠杆都坏”；很多人开始理解，适度加杠杆且高度分散的组合，可以比不加杠杆但不分散的组合风险更低。杠杆是一种实施工具。既然无法很有把握地预测未来，也不知道何种经济环境会出现，那么持有能在不同环境下表现良好的资产组合就是合理的。杠杆帮助各类资产产生相近的影响。

简洁的解决方案

把时间推进到今天，全天候平衡原则的运用没有边界，长远看或许还能帮助金融体系更加稳定。加拿大最大养老计划之一把全天候作为整个计划的基准；有的机构将组织彻底改为阿尔法和贝塔团队；还有机构将其引入固定缴款养老计划，作为投资选项。最近调查表明，大多数机构投资者已熟悉这一概念，25%在组合中使用；当然，也意味着绝大多数还没有采用这项实际上仍属新技术的方法。

全天候来自桥水理解世界的努力：今天持有一个组合，即使无人能预知增长与通胀将如何展开，20年后它仍应表现得相当不错。长期投资中，真正可以抱有信心的只有两点：一是持有资产应获得高于现金的回报；二是资产波动在很大程度上由经济条件相对于当前预期如何展开，以及这些预期如何变化所驱动。仅此而已。其他一切——资产回报、相关性乃至精确的波动率——都是对未来的预测。

实质上，全天候可在一张餐巾纸上画出来：持有四个风险相同的不同组合，每个在某种环境中表现良好，即通胀高于预期、通胀低于预期、增长高于预期、增长低于预期。

过度自信常使人修改自己并未真正理解的东西，造成过度复杂、过度工程化、过度优化。全天候刻意避免如此。桥水接受不知道未来会怎样的事实，因此选择长期平衡投资。在鸡尾酒会或家庭聚会上，人们常问桥水员工该买什么。他们不会详细介绍主动阿尔法组合，因为组合不断变化，那样也没有用。普通人需要的是一个良好、可靠、可以长期持有的资产配置。桥水给出的答案就是全天候——面对不确定性学习投资三十年的成果。