世界正在改变，你的投资组合准备好了吗？

写给读者

世界正在快速变化，未来很可能与不久前的过去大不相同。在这期特别版《Connecting the Dots》中，我想分享我们对于一种投资方法的思考：这种方法旨在帮助投资者稳健地实现财富复利增长。

要创造并保护财富，我相信应该打造有韧性的组合，同时不必转入全面防守。过去四十年，推动我作出投资决策的一个重要认识是：你无需把赌注押在自己能够预知一切的结局上。明智的投资，是为多种可能的结果做好准备。你不必放弃股票、退回现金，也不必一味采取防守姿态。相反，可以把一部分股票配置转向具有分散作用的投资，在股票出现回撤时提供缓冲。

下面，我将分享我们关于环境变化及如何应对不确定性的最新研究，其中包括桥水的全天候方法。希望你喜欢。

Bob Prince
桥水联席首席投资官

在新世界中投资：把握机遇，应对不确定性

美国股票投资者经历了一段非同寻常的上涨。如今世界正在改变，从人工智能热潮到特朗普，新的变量正在发挥作用，带来不同的机遇与挑战。面对世界可能走向的多种路径，投资者应如何布局，以继续获得良好回报？本文探讨这些问题，并介绍桥水的全天候方法；这一方法面向希望稳健地实现财富复利增长的投资者。

一、回看非凡的投资环境，展望可能的未来

在1970年以来所有为期15年的股票投资区间中，我们刚刚经历的这一段表现最好。股票，尤其是美国股票，持续大幅上涨，期间的下跌很快就淡出了人们的记忆。收益率超过历史平均的两倍。这轮上涨为投资者积累了大量财富。随着世界变化，投资者如何保住已有成果，并继续获得良好回报？

原图1｜1970年以来各个15年区间的美国股票表现。横轴为区间内第1—15年；纵轴为累计对数超额收益。蓝线为2010—2024年，灰线为其他区间；图中标注12.2%与平均5.9%。原注：桥水分析，数据截至2024年12月；展示美国股票汇率对冲后的累计超额收益，按年度选取15年窗口，例如1970年1月至1984年12月、1971年1月至1985年12月。读者不应仅依靠所附资料作投资决定。

几乎所有投资者的布局都指向同一个方向，而这种布局存在一个悖论。股票上涨让投资者的配置集中度接近历史最高水平，只有2000年代初互联网泡沫见顶前的上涨与之接近。这意味着，无论是否明确表达，投资者都在押注股票的强劲表现会持续，美国也会继续跑赢其他国家。

原图2｜投资者越来越集中持有股票，使其命运与标普股市表现紧密相连。左图：美国居民金融资产中股票占比约80%，高于互联网泡沫高点，红点代表其中美国股票部分。右图：美国股票与80%美国股票／20%美国债券组合的两年年化收益几乎一致，相关系数为0.99。原注：左图截至2024年6月，右图截至2024年12月；左图排除现金与房地产。来源为桥水分析，不应仅依靠这些资料作投资决定。

然而，美股的上涨恰恰使未来继续取得超额表现变得更难。就像所有人都预期某支球队将赢得比赛一样：有过体育博彩经验的人都知道，当一支球队被极度看好时，仅仅押它获胜并不能赚到多少，你需要押中它会比预期赢得更多。

同样，美股的优异表现推高了估值，把很高的预期计入价格。这抬高了继续获得超常回报的门槛，而投资者过去享受过、现在又通过持仓隐含期待的，正是这种回报。

有许多理由让人怀疑，近期的非凡回报能否延续。取得这些回报，需要多种罕见条件同时出现：较低的起始估值、经济长时间强劲增长而不引发通胀或美联储紧缩，以及全球化不断深化、企业减税等有利于商业的政策背景。向前看，情况更加复杂。下表概括了关键驱动因素及我们正在关注的变化。

与投资者交流时，我们既感受到乐观与兴奋，也感受到焦虑与恐惧。

原图4｜机遇与疑问并存。人工智能显示独特的变革潜力，但这种潜力是否已被过度炒作、过度计入价格？特朗普雄心勃勃的议程旨在重振经济，但推进过程是否会打乱现有秩序？私营部门实力强、仍有支出空间，但政府借债激增又能持续多久？

我们可以分析、可以估计，但事实是没有人知道答案。可以确定的是，未来充满不确定性。好消息是，承认这种不确定性本身就蕴含力量。

原注：基于桥水分析。读者不应仅依靠所附资料作投资决定。

二、打造有韧性的组合，而不必全面防守

投资中一项经久不衰的认识是，你不需要把赌注押在自己能预知一切的结局上。明智投资意味着为多种结果做好准备：

• 不必放弃股票，承受因错误离场而错失机会的焦虑。
• 不必退回现金。
• 不必采取一味防守的姿态。

相反，无论近期非凡的股票上涨让你受益多少，转向一些具有分散作用的持仓，都能在股票回撤时提供缓冲。

即使渐进的小调整，也可能有很大影响。由于多数投资组合起点是股票高度集中，即便相对较小的调整，也可能显著提高组合韧性。

实际中应如何做？首先，应针对股票可能回撤的不同原因配置资产，并考虑每种情况下什么能够提供保护。下面是几种不同的典型情形：

回顾1970年以来全球股票跌幅超过15%的十次情形，可以看到这些机制在实际中的表现。

有了这样的理解，就可以构建一个有韧性的组合：既有股票，也有在股票表现不佳时可能表现良好的资产，而不只是接受一个60/40或70/30的股债组合。

• 债券：如果增长放缓，美联储可以降息，因此债券有更多空间缓冲股市下跌；如果经济保持稳定，它们也能提供收益。
• 通胀挂钩债券：其支付机制与通胀挂钩，因此内置了通胀保护。如果通胀再次抬头，这种特征具有很大的选择权价值。
• 商品：提供通胀保护。在地缘政治风险和美国国债债务不断增加的背景下，黄金尤其具有吸引力。

原注：60/40和70/30分别表示股票与债券的配置比例。基于桥水分析；读者不应仅依靠所附资料作投资决定。

由于广泛的流动性收缩往往会损害受影响国家的各类资产，避免这类损失的一项重要方法，是把敞口更多地分布到不同国家。它们拥有不同机遇，也受到不同风险的冲击。例如，2022年美国各类资产受到美联储紧缩冲击时，日本政策制定者正全力支持经济和资产，日本股票表现良好。

概括来说，投资者可以把部分投资放在能够适应不同经济环境的资产中，并跨越面临不同压力的国家配置，从而为多种可能的未来争取良好表现。这就是桥水全天候策略的基础。

三、全天候：桥水对如何在不确定未来中稳健投资的回答

桥水在20世纪90年代创立全天候方法。最初，瑞·达利欧思考的是应持有什么样的组合，才能为后代保存财富并实现复利增长。

瑞和桥水团队希望建立一种方法，在不同经济“天气”中，包括股票承压时，都能蓬勃发展。他们基于对宏观环境如何影响不同资产的深入基本面理解，并运用在不牺牲回报的同时尽量降低风险的组合构建经验，力求让组合对增长和通胀的不同走势尽可能保持平衡。

二十多年来，这一策略逐步扩展到全球几乎每一个主要的流动性市场，包括许多在20世纪90年代尚不存在的市场。此后，众多养老金、捐赠基金与基金会采用这一策略，以获得强劲而有韧性的回报，为后代积累复利财富。